禾昌聚合將于10月11日在精選層發(fā)行申購，發(fā)行價10元，發(fā)行市盈率16.39倍，擬發(fā)行數(shù)量為2000萬股，預(yù)計募資2億元。發(fā)行價10元也是原定的發(fā)行底價，公司并沒有借著北交所成立的熱度漲價。

一、優(yōu)勢：屬于戰(zhàn)略 新興產(chǎn)業(yè)下的新材料產(chǎn)業(yè)

1、國家高新技術(shù)企業(yè)。公司主要從事改性塑料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，擁有改性聚丙烯、改性工程塑料、改性 ABS、其他改性塑料及塑料片材多種類型產(chǎn)品，基于下游市場汽車輕量化、家電用材料高性 能化、綠色環(huán)保等技術(shù)發(fā)展趨勢，通過自身核心技術(shù)，滿足客戶對于塑料材料增強、耐磨、 阻燃、耐韌、耐候、耐腐蝕等物理、化學(xué)方面特種功能的要求。目前，公司已經(jīng)構(gòu)建集基礎(chǔ) 材料儲備、助劑功能研發(fā)、改性配方設(shè)計、量產(chǎn)工藝開發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)制造、快速物流響應(yīng)和 材料持續(xù)優(yōu)化于一體的運營體系，可為汽車零部件、家電零部件、塑料包裝等眾多領(lǐng)域的客 戶提供多種改性塑料產(chǎn)品。

隨著新產(chǎn)品開發(fā)能力的逐步增強及快速響應(yīng)體系的建立，發(fā)行人產(chǎn)品獲得下游領(lǐng)域的廣 泛認(rèn)可。汽車零部件領(lǐng)域，發(fā)行人產(chǎn)品已廣泛應(yīng)用于吉利汽車、上汽乘用車、長城汽車、江淮汽車、奇瑞汽車、一汽馬自達(dá)、長安馬自達(dá)、東風(fēng)日產(chǎn)、一汽大眾、上汽通用、陜汽、中 國重汽、福田汽車、東風(fēng)汽車等品牌汽車的汽車零部件制造；家電零部件領(lǐng)域，發(fā)行人產(chǎn)品 應(yīng)用于 LG、三星、創(chuàng)維等家用電器產(chǎn)品制造；塑料包裝領(lǐng)域，發(fā)行人與眾多塑料包裝、電 子產(chǎn)品領(lǐng)域企業(yè)展開合作，產(chǎn)品應(yīng)用于天津育新塑料包裝有限公司、鴻海精密下屬子公司等 企業(yè)的食品、電子產(chǎn)品包裝用品。

公司自 2009 年迄今均被評定為國家高新技術(shù)企業(yè)，通過了江蘇省企業(yè)技術(shù)中心、江蘇省復(fù)合新材料工程技術(shù)研究中心、蘇州市汽車用改性材料工程技術(shù)研究中心等 多項認(rèn)定。同時，公司被評定為江蘇省民營科技企業(yè)，子公司蘇州禾潤昌獲得江蘇省科技型 中小企業(yè)認(rèn)定。公司擁有授權(quán)專利 55 項，其中發(fā)明專利 9 項，實用新型專利 46 項，另有軟 件著作權(quán) 5 項。

2、業(yè)績高速增長。禾昌聚合發(fā)布2021年半年度報告，報告期內(nèi)營業(yè)收入478,611,632.46元，同比增加53.38%；凈利43,344,423.94元，同比凈利增加104.00%。公司2019年度、2020年度經(jīng)審計的營業(yè)收入分別為5.70億元、8.01億元，歸屬于掛牌公司股東的凈利潤(以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù))分別為2078.01萬元、6381.31萬元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù))分別為4.51%、12.39%。

報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入分別為 43,534.20 萬元、56,962.44 萬元、80,120.80 萬元和 47,861.16 萬元，同比增速分別達(dá)到 30.85%、40.66%、51.70%和 53.38%，保持較快增速， 主要是由于公司報告期期初營業(yè)收入基數(shù)較低，且公司積極擴(kuò)大產(chǎn)能及不斷開拓新客戶，推 動了收入的快速增長。公司現(xiàn)有產(chǎn)能利用率已保持較高水平，規(guī)劃中的宿遷禾潤昌募投項目建設(shè)也需要一定產(chǎn)能爬坡過程。

3、4家戰(zhàn)投認(rèn)購400萬股。戰(zhàn)投分別是：蘇州華成創(chuàng)東方創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（140萬股）、江海證券有限公司（150萬股）、青島晨融鼎合私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（晨鳴資管）（80萬股）、青島穩(wěn)泰私募基金管理有限公司（30萬股）。

4、屬于戰(zhàn)略 新興產(chǎn)業(yè)下的新材料產(chǎn)業(yè)。2017 年 1 月，國務(wù)院發(fā)布《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄》（2016 版）， 其中將“新型工程塑料與塑料合金、新型特種工程塑料、阻燃改性塑料、ABS 及其改性制品、 HIPS 及其改性材料、汽車輕量化熱塑性復(fù)合材料、高性能碳纖維及其復(fù)合材料、高強度玻 璃纖維、阻燃功能復(fù)合材料等”新材料產(chǎn)業(yè)作為優(yōu)先發(fā)展的重點領(lǐng)域，據(jù)此發(fā)行人屬于戰(zhàn)略 新興產(chǎn)業(yè)下的新材料產(chǎn)業(yè)。

5、需求穩(wěn)定增長。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院測算，國內(nèi)改性塑料需求量從 2008 年的 449 萬噸增長至 2018 年的 1,211 萬噸，復(fù)合年增長率達(dá)到 10.43%。2018 年的同比增長率為 9.49%。預(yù)計 2021 年至 2025 年我國改性塑料需求量將持續(xù)上漲，2025 年國內(nèi)改性塑料需求量將達(dá)到 1,837 萬噸，預(yù)計 到 2024 年塑料改性化率有望達(dá)到 30%。

6、年產(chǎn) 56,000 噸高性能復(fù)合材料項目。擬公司將在江蘇省宿遷市宿遷經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)新建高性能復(fù)合材料生產(chǎn)基地，購置先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備，擴(kuò)大高性能復(fù)合材料生產(chǎn)能力。項目將新增改性塑料生產(chǎn)能力 5.6 萬噸/年，包括家電用改性 PP、長纖維增強熱塑性材料（LFT）在內(nèi)的改性 PP 以及改性工程塑料、 改性 ABS 等其他高性能復(fù)合材料。本項目已取得宿遷經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)行政審批局的《江蘇省項目投 資備案證》（備案證號：宿開審批備[2021]45 號），由公司全資子公司宿遷禾潤昌新材料有限公司 作為項目投資的實施主體。

本項目的建設(shè)期為 21 個月，從項目建設(shè)期開始第 22 個月開始投產(chǎn)，當(dāng)年預(yù)計達(dá)產(chǎn)率為 15.00%， 第 3 年預(yù)計達(dá)產(chǎn)率為 80%，第 4 年預(yù)計達(dá)產(chǎn)率達(dá)到 100%。本項目實施達(dá)產(chǎn)后預(yù)計可實現(xiàn)年均營業(yè) 收入 62,600.00 萬元，實現(xiàn)年均凈利潤為 6,368.08 萬元。項目建設(shè)工期為 21 個月，也就是說這個項目要在2年后才有收益，遠(yuǎn)水不解近渴。

二、劣勢：受汽車、家電行業(yè)波動影響較大

1、下游汽車、家電行業(yè)波動。公司主要從事改性塑料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，汽車行業(yè)和家電行業(yè)是發(fā)行人改性塑料產(chǎn) 品兩個主要的下游應(yīng)用行業(yè)，該類行業(yè)客戶對公司產(chǎn)品的需求受宏觀經(jīng)濟(jì)及自身行業(yè)周期的 影響而產(chǎn)生波動。其中，汽車行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)增速、節(jié)能減排政策、新能源汽車行業(yè)發(fā)展 等多項因素影響。此外，近期車載芯片供應(yīng)緊張也會對下游汽車行業(yè)帶來不利影響。家電領(lǐng) 域則受到宏觀經(jīng)濟(jì)增速、房地產(chǎn)市場景氣度、居民消費升級等多項因素影響。

2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一。公司主營產(chǎn)品按照產(chǎn)品類型可分為改性聚丙烯塑料粒子、其他改性材料塑料粒子以及塑 料片材，其中改性聚丙烯塑料粒子是公司收入構(gòu)成的主要部分，也是報告期內(nèi)收入增長的主 要來源。報告期內(nèi)改性聚丙烯塑料粒子的銷售占比分別為 65.67%、73.39%、78.22%以及 79.83%，銷售占比逐年增加，公司其他類型產(chǎn)品的收入規(guī)模相對較小。

3、上下游議價能力較弱。公司主要原材料 PP、PET、ABS、PVC 等大多為大宗商品，原材料供應(yīng)商主要為大型石化 企業(yè)或貿(mào)易商，采購價格通常隨行就市，根據(jù)采購時點的市場價格確定，公司受采購規(guī)模所 限議價能力較弱。此外，公司改性塑料產(chǎn)品的主要下游客戶為規(guī)模較大的汽車零部件和家電 生產(chǎn)企業(yè)，在激烈的市場競爭中，產(chǎn)品售價也較為透明，公司與客戶的議價能力也不強。

4、原材料價格波動。改性塑料制造企業(yè)的生產(chǎn)成本中，原材料成本是主要組成部分，原材料價格的波動對產(chǎn) 品成本的影響較大。公司主要原材料為 PP 等石油加工行業(yè)的下游產(chǎn)品，受國際原油價格的 波動影響較大。原材料價格的波動將對發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定影響。根據(jù)原材料價格 波動對公司營業(yè)成本及凈利潤的敏感性分析測算，原材料價格每漲跌 10%，對公司報告 期各期營業(yè)成本影響為漲跌 8.79%、8.63%、8.81%和 8.74%，對公司報告期各期凈利潤的 影響為下降或上升 54.53%、150.57%、71.81%和 68.70%。

5、應(yīng)收賬款較多。報告期內(nèi)，隨著公司營業(yè)收入規(guī)模的不斷增長，應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和應(yīng)收款項融資的規(guī)模也隨之增加。報告期各期末，發(fā)行人應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和應(yīng)收款項融資之和占流動資 產(chǎn)比重分別為 64.24%、67.58%、63.41%和 67.79%，高于同行業(yè)可比公司平均值。

三、相對估值法：北交所上市后漲幅可能在50%左右

本次公開發(fā)行股份數(shù)量 2,000 萬股，發(fā)行后總股本為 10,462 萬股，占 發(fā)行后總股本的 19.12%（超額配售選擇權(quán)行使前）。發(fā)行人授予天風(fēng)證券初始 發(fā)行規(guī)模 15%的超額配售選擇權(quán)，若超額配售選擇權(quán)全額行使，則發(fā)行股數(shù)將 擴(kuò)大至 2,300 萬股，發(fā)行后總股本擴(kuò)大至 10,762 萬股，本次發(fā)行股數(shù)占超額配 售選擇權(quán)全額行使后發(fā)行后公司總股本的比例為 21.37%（超額配售選擇權(quán)全 額行使后）。

按照中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司分類與代碼》（2012 年修訂）的行業(yè)目 錄及分類原則，公司所處行業(yè)為“制造業(yè)”中的“橡膠和塑料制造業(yè)”（行業(yè)代 碼：C29），按照全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《新三板掛牌公司管理型行業(yè)分類指引》， 公司所屬行業(yè)為“其他橡膠制品制造”（行業(yè)代碼：C2919）。 截至 2021 年 9 月 26 日，中證指數(shù)有限公司發(fā)布的橡膠和塑料制品業(yè)（C29） 最近一個月平均靜態(tài)市盈率為 28.44 倍。本次發(fā)行價格 10.00 元/股，對應(yīng)未行 使超額配售選擇權(quán)時，發(fā)行人對應(yīng)的 2020 年扣除非經(jīng)常性損益前后孰低凈利 潤攤薄后市盈率為 16.39 倍；假設(shè)全額行使超額配售選擇權(quán)時，發(fā)行人對應(yīng)的 2020 年扣除非經(jīng)常性損益前后孰低凈利潤攤薄后市盈率為 16.86 倍，均低于行 業(yè)最近一個月平均靜態(tài)市盈率。

以 2021 年 9 月 26 日前 20 個交易日（含 2021 年 9 月 24 日）的均價（前 復(fù)權(quán)）及最新股本攤薄的 2020 年每股收益（2020 年凈利潤按扣除非經(jīng)常性損 益前后孰低計算）計算，上述同行業(yè)可比上市公司 2020 年靜態(tài)市盈率均值為 24.82 倍。本次發(fā)行價格 10.00 元/股，對應(yīng)未行使超額配售選擇權(quán)時，發(fā)行人 對應(yīng)的 2020 年扣除非經(jīng)常性損益前后孰低凈利潤攤薄后市盈率為 16.39 倍； 假設(shè)全額行使超額配售選擇權(quán)時，發(fā)行人對應(yīng)的 2020 年扣除非經(jīng)常性損益前 后孰低凈利潤攤薄后市盈率為 16.86 倍，均低于同行業(yè)可比上市公司 2020 年 平均靜態(tài)市盈率。

根據(jù)銀河證券的研究報告顯示，就國內(nèi)市場而言，國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能占比約為 73%，國外或 合資企業(yè)占比約為 27%，國內(nèi)的改性塑料企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超過 3,000 家，但普遍規(guī)模偏小，年 產(chǎn)能超過 3,000 噸的企業(yè)僅有 70 余家。

目前，改性塑料行業(yè)競爭格局可分為三個層級，即：大型外資企業(yè)、規(guī)模內(nèi)資企業(yè)、小 型內(nèi)資企業(yè)，各層級競爭情況如下： 大型外資企業(yè)方面，目前已經(jīng)在國內(nèi)設(shè)立改性塑料生產(chǎn)基地的外資企業(yè)包括美國陶氏杜邦、德國巴斯夫、SABIC、普立萬、韓國 LG 化學(xué)、錦湖石油化學(xué)株式會社、荷蘭帝斯曼公司 等，上述企業(yè)具有較強的資金和研發(fā)實力，產(chǎn)品在高端領(lǐng)域應(yīng)用較為廣泛。

公司屬于改性塑料行業(yè)的規(guī)模內(nèi)資企業(yè)，公司國內(nèi)同行業(yè)公司包括金發(fā)科技股份有限公 司、會通新材料股份有限公司、上海普利特復(fù)合材料股份有限公司、山東道恩高分子材料股 份有限公司、青島國恩科技股份有限公司、南京聚隆科技股份有限公司。

改性塑料粒子行業(yè)內(nèi)主要上市公司的產(chǎn)能數(shù)據(jù)差異較為明顯。行業(yè)龍頭金發(fā)科技的市場份額最高，占整體市場的比例在 7%左右。雖然金發(fā)科技的占比最高，但是絕 對比例仍然偏低，由此可見國內(nèi)改性塑料粒子行業(yè)整體較為分散，行業(yè)集中度不高。禾昌聚合的市場占比在同行業(yè)可比上市公司當(dāng)中占比份額最小，但是在 2019 年度的市場占比略有提 升。全行業(yè)2018 年至 2019 年 9改性塑料粒子的產(chǎn)量 1,783 萬噸和 1,955 萬噸，公司只有3.09、4.48萬噸，2020年提升到7.25萬噸。

金發(fā)科技股份有限公司是行業(yè)老大，總市值377億，市盈率8倍。主要是去年業(yè)績大增，從12億搞到了45億。今年上半年15.8億，下滑34%。

會通新材料股份有限公司總市值58億，市盈率32倍。去年業(yè)績大增，今年上半年下滑一半多。

上海普利特復(fù)合材料股份有限公司也是去年業(yè)績大增，今年上半年下滑一半多。總市值113億，市盈率28倍。

山東道恩高分子材料股份有限公司總市值61億，市盈率7倍，動態(tài)市盈率28倍。也是去年業(yè)績大增，今年上半年下滑一半多。

青島國恩科技股份有限公司總市值65億，市盈率9倍。也是去年業(yè)績大增，今年上半年下滑34%。

南京聚隆科技股份有限公司總市值21億，市盈率34倍。也是去年業(yè)績大增，今年上半年下滑45%。

可見，改性塑料行業(yè)去年普遍業(yè)績大增，今年上半年業(yè)績下滑。市場給的估值都不高，大公司市盈率不到10倍，小公司因為殼價值的原因，估值在30倍左右。禾昌聚合業(yè)績不穩(wěn)定，去年業(yè)績6890萬，大增196%，今年上半年4334萬，大增104%，但不一定能夠持續(xù)增長。禾昌聚合發(fā)行價10元，發(fā)行后總股本 10,762 萬股，總市值10.76億。禾昌聚合發(fā)行市盈率16.39倍，與行業(yè)均值有50到100%的估值差。

實際上，禾昌聚合與精選層的拾比佰很像，下游都是汽車與家電行業(yè)，拾比佰靜態(tài)市盈率33倍，動態(tài)市盈率20倍，但拾比佰有蕪湖新廠投產(chǎn)，有產(chǎn)能擴(kuò)大預(yù)期。因此，禾昌聚合估值不太可能達(dá)到30多倍，估計在25倍左右，北交所上市后漲幅可能在50%左右。

禾昌聚合改性塑料年產(chǎn)7萬噸，上市后會成為金發(fā)科技第二嗎？短期內(nèi)不可能，上市后有很長的路要走，金發(fā)科技年產(chǎn)100多萬噸，現(xiàn)在禾昌聚合產(chǎn)能連金發(fā)科技的零頭都沒有。禾昌聚合新產(chǎn)能釋放要在兩年后，尤其是這個行業(yè)受下游汽車和家電影響較大，有更多的不確定性。