來源：視覺中國

1月22日，彤程新材（603650.SH）股價盤中最低觸及26.06元，創2022年5月17日以來新低。今年來，彤程新材累計跌幅達17.7%，已較2021年7月時的歷史高點78.28元，折去逾6成。

但這種低迷的股價態勢依然阻擋不了大股東減持的腳步。在彤程新材實控人夫婦去年5月百億天價離婚案所引發的“離婚式減持”熱議尚未被人淡忘之際，眼下，兩位發起人股東舟山市宇彤創業投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“宇彤創業”）和實控人控制的維珍控股有限公司（下稱“維珍控股”）仍在輪番減持，目前減持計劃均未結束。

這種在股價低迷期“你方唱罷我方登場”式的減持與彤程新材宣稱的“致力于解決高端材料‘卡脖子’問題，成為國際領先的半導體材料企業”的雄心似乎形成一定反差，以至于近日有投資者按耐不住在互動平臺上提問：“公司大股東一直減持，是不是不看好公司？”對此，彤程新材并未回復。

鈦媒體APP觀察到，彤程新材自2020年起開始“重倉”光刻膠業務且出手闊綽，花掉了近6年的利潤，而經過密集的股權收購和對外投資，彤程新材也儼然成為一家速成的光刻膠龍頭，期間股價也進入巔峰時刻。

與之并行的是，粗略計算，兩個大股東近三年已累計套現逾19億元。如果這種并購為公司經營帶來了1+1大于2的超級效應，對公司基本面有很大的提升作用，那么這種資本運作的變化本無可厚非，但實際情況是，大股東在股價上漲期減持忙，賺得盆滿缽滿，公司經營狀況卻表現平平。

在轉型三年后，這種密集收購并未產生多大的整合效應，在業績上彤程新材仍舊“吃老本”。如此境況下，無論股價是在山巔還是低谷，大股東不管不顧的減持難免讓人深思。

速成的光刻膠龍頭

在機構研報和媒體報道中，彤程新材被視為國內光刻膠龍頭企業，回顧這個龍頭的誕生過程，特點是速成和闊綽。

彤程新材依靠代理國際化工企業輪胎橡膠助劑業務起家，后逐步實現特種橡膠助劑的自主生產，其下游客戶主要為國內外輪胎制造企業。

近年來，受全球汽車銷量負增長疊加疫情影響下的市場需求疲軟影響，彤程新材營收在邁上20億臺階后，增勢現疲態。2020年，其營收陷入負增長，主業毛利亦在走低。

主業的困境似乎是觸發彤程新材在2020年快速步上多元化投資之路最現實的原因，不過，鈦媒體APP觀察發現，無論是吸睛的光刻膠業務，還是可降解材料業務，早在彤程新材2018年上市前就有鋪墊，而作為橡膠酚醛樹脂的生產商，產品向電子化學品領域中的光刻膠原材料電子級酚醛樹脂甚至是光刻膠延伸，都是順勢而為的選項。

或許是急于趕上光刻膠國產替代機遇，自2020年起，彤程新材開始“重倉”光刻膠。

在半導體光刻膠方面，彤程新材分別于2020年6月、2020年11月、2021年2月、2021年3月、2024年1月通過子公司收購北京科華33.7%、1.83%、6.72%、14.3%、13.97%的股權，耗資逾4.2億元，且未設業績承諾。

在面板光刻膠方面，彤程新材分別在2020年12月、2022年4月、2022年5月通過子公司收購北京北旭電子材料有限公司（下稱“北旭電子”）45%、5.7%、33%的股權，合計耗資約4億元。

若算上2021年8月投資6.89億元建設“ArF高端光刻膠研發平臺建設項目”，以及2020年12月投資5.698億元建設“年產1.1萬噸半導體、平板顯示用光刻膠及2萬噸相關配套試劑項目”上的花費，彤程新材近三年來在光刻膠業務上的投入超過20億元，這是彤程新材近六年的利潤之和。

通過以上一系列密集的股權收購和項目投資，一個速成的光刻膠龍頭宣告誕生。而之所以被冠以光刻膠龍頭稱號，源自彤程新材站在了北京科華的肩膀上，北京科華是唯一被國際半導體產業協會（SEMI）列入全球光刻膠八強的中國光刻膠廠商。

套現19億

在這種光刻膠龍頭概念的驅動下，以2020年6月收購北京科華股權為節點，彤程新材股價邁上了新臺階，從長期徘徊在20元以下到穩定站在30元上方，并在2021年后半年趕上了光刻膠概念股集體爆發期，彤程新材股價一度漲至78.28元的歷史高點。

與股價上漲并行的是，限售股在2021年6月解禁，發起人股東也趁勢輪番拋出減持計劃，若按照減持期間收盤價均價粗略計算，兩位大股東近三年合計減持套現超17億元。

數據來源：Wind、同花順

2024年1月4日，彤程新材發布簡式權益變動報告書，發起人股東宇彤創業的持股比例降至5.04%，目前減持期尚未結束。自2021年8月以來，宇彤創業已賣掉手中一半的股份，合計套現約12億元。

減持頗為穩定的還有同為發起人股東的維珍控股有限公司（下稱“維珍控股”），該公司由彤程新材實控人張寧控制，2022年6月以來，維珍控股累計減持套現約5.74億元。

大股東的獲利不止于此，盡管2020年至2022年是彤程新材為轉型密集投資的三年，其仍舊保持頗為穩定的分紅節奏，Wind顯示，這三年里，彤程新材現金分紅總額約3億元，而由于彤程新材實控人和宇彤創業直接或間接的持股比例保持在7成左右，這也意味著2億左右的分紅進入了大股東的腰包。

至此，在近三年的時間里，大股東回報頗豐，減持套現連同現金分紅獲利合計約19億元。

眼下，隨著3年密集投資期的收尾，彤程新材重倉光刻膠業務在市場中所激起的漣漪幾近消散，估值趨于下行，而在這種盈利未定，估值先行的風險逐漸顯露之時，這場押注于光刻膠的轉型也讓發起人股東和投資者承擔的風險愈加不對稱。

大股東的減持心經

宇彤創業是彤程新材9位發起人股東之一，同時是持股比例超過5%的三位主要股東之一，另外兩個主要股東分別是彤程投資集團有限公司（下稱“彤程投資”）和維珍控股，由實控人控制。

據招股書介紹，宇彤創業是一家由彤程新材6名員工共同出資設立的有限合伙企業，股東包括楊全海、宋修信、周建輝、劉志京、徐捷、丁永濤。目前，彤程新材董監高中僅周建輝在列，任副董事長。

宇彤創業在解禁前的持股比例為10.24%，持股數6000萬，經過近三年的減持，目前持股比例降至5.04%，最近一次減持至2024年2月15日結束。

回顧其減持過程，其中2021年的4個減持時間區間可謂精準卡位，2021年5月-2021年12月底，彤程新材股價處于光刻膠概念股集體爆發時的階段高點，宇彤創業趁勢減持套現超6億元，占近三年套現總額的一半。這一輪減持后，彤程新材股價進入回調階段，宇彤創業沉寂了10個月，直到2022年10月才開啟新一輪減持。

來源：公告

另一個發起人股東維珍控股自2022年6月開始減持，其持股比例從解禁前的17.07%降至13.63%，合計套現約5.74億元，目前減持尚未結束。

梳理宇彤創業和維珍控股的減持時間，兩方的減持輪番進行，覆蓋解禁后的每一個年份。以2022年為例，維珍控股的減持發生在6月-9月，另一邊，Wind顯示，宇彤創業當年是在10月26日-11月2日期間完成590.08萬股的減持。

發起人股東雙雙減持背后，彤程新材由橡膠助劑商蝶變光刻膠概念股帶來的股價上漲紅利已被部分收割。

從回顧大股東賺得盆滿缽滿的這個過程或可恍然發現，這場自2020年5月密集啟動的戰略轉型，從最終發揮的作用來看，不僅為公司“一體兩翼”即傳統橡膠助劑主業+電子化學品+可降解材料的戰略轉型打下基礎，而且也為2021年6月到來的解禁提前清掃了障礙。

據招股書披露，彤程新材大股東曾承諾，若在鎖定期滿兩年內減持，減持價格不低于發行價12.32元，在開啟轉型前，彤程新材的股價長期在20元下方徘徊，然而光刻膠龍頭概念加身后，也讓彤程新材不再有跌破發行價之虞。

業績尚在“吃老本”

在大股東分羹股價紅利背后，轉型三年，盡管先后將兩家頭部光刻膠企業納入麾下，并牽手巴斯夫獲得可降解材料主流產品獨家技術授權，但當這一切落實到業績上時，卻給人“雷聲大，雨點小”之感。

一方面，在電子化學品領域，兩家公司目前整體業績表現平平。

2022年，北京科華營業收入為1.59億元，虧損1931萬元；北旭電子營收2.42億元，凈利潤3149萬元。2023年上半年，光刻膠貢獻營收占比不足2成。

在最能帶來前景想象的半導體光刻膠領域，彤程新材的ArF高端光刻膠進展備受矚目，目前處于量產前產品驗證階段。不過，鑒于有頭部企業在ArF光刻膠驗證環節被卡住數年之久未能量產，彤程新材的高端光刻膠能否實現量產上的突破，尚待觀察。

一位晶圓廠內部人士向鈦媒體APP表示，自美國禁售令后，日本禁售令加速將光刻膠國產化推到企業戰略規劃的重要一步，目前多數半導體企業都成立了國產化驗證小組，重視程度非常高。關于國產中高端光刻膠ArF和KrF，目前在驗證過程中主要面臨兩個問題，其一是兼容性，其二是穩定性。以兼容性為例，同一款光刻膠能應用的范圍越廣越好，因為光刻機臺安裝膠管路有限，如果兼容性好，意味著在該機臺上加工產品種類多，因為光刻機非常昂貴，所以這種兼容性問題會影響整個工廠的運行效率。

“國產光刻膠完全替代還有很長一段路要走，美日禁令之下，各家半導體企業對于國產化相對寬容，也都愿意給機會去試錯，相信往后會進步神速。”上述晶圓廠內部人士進一步表示，目前來看，無論是北京科華的產品還是南大光電的產品，想要在高端光刻膠方面實現完全國產替代，是非常難的。

另一方面，在可降解材料領域，彤程新材將可降解材料業務視為未來重要的利潤增長點之一，其最引市場矚目之處，是獲得了巴斯夫PBAT技術的獨家授權和巴斯夫的部分包銷優勢，其為該板塊規劃的首個項目10萬噸/年可生物降解材料項目（一期）也已在2022年落地。

但鑒于近年來生物降解塑料中最活躍的材料PBAT的規劃產能已經遠遠超過國內市場的真實需求，2022年以來，多家公司宣布擱置PBAT項目，相關行業協會也呼吁解決PBAT類樹脂產能過剩問題。彤程新材能否突圍，尚未可知。體現在業績上，該板塊試生產首年的營收是1698萬元，毛利率為-1.53%。

來源：2022年年報

由此來看，前景可期的兩大新業務板塊短期都很難為彤程新材打開局面，或許是意識到對于前景過于樂觀，繼3年前的股權激勵因公司業績不達標而失敗后，去年11月，彤程新材推出新一輪股權激勵計劃，門檻低了許多，例如將考核中第3年的營收增長不低于110%（以三年前為基數）調整至不低于30%。

而在經歷三年高資本開支后，現實的壓力實實在在的擺在彤程新材面前。2023年第三季度，彤程新材有息負債超過23億元，資產負債率從2018年的27.12%升到52.45%，此外，近兩年彤程新材投資收益貢獻了過半凈利潤。（本文首發于鈦媒體APP，作者｜張孫明爍，編輯｜劉敏））