輔助研究員：陳碩/F03131630/

　　2024年上半年，天然橡膠整體走勢呈現(xiàn)震蕩上揚(yáng)的趨勢。從供給端來看，國內(nèi)兩大產(chǎn)區(qū)第一季度處于停割期，第二季度處于過渡期，并且因天氣原因，割膠受到一定程度的影響，原料供應(yīng)偏緊，進(jìn)口端由于主要進(jìn)口國家——泰國受到厄爾尼諾現(xiàn)象的影響，割膠受阻，原料價(jià)格持續(xù)走高，導(dǎo)致內(nèi)外利潤倒掛，泰國出口至中國的橡膠減少，我國進(jìn)口下降；從需求端來看，半鋼胎有出口訂單支撐，剛需仍存，開工高位運(yùn)行，對于上游橡膠的需求支撐較強(qiáng)，同時(shí)在國家政策推動(dòng)下，刺激下游終端消費(fèi)，對橡膠價(jià)格形成正反饋；從庫存端來看，由于進(jìn)口減少、原料釋放受阻，而剛需仍存，我國天膠庫存從4月份開始逐漸去庫，支撐天膠價(jià)格逐漸走高。

　　2024年下半年，預(yù)計(jì)天然橡膠價(jià)格或?qū)⒊尸F(xiàn)先抑后揚(yáng)的趨勢。從供給端來看，伴隨著厄爾尼諾現(xiàn)象結(jié)束，轉(zhuǎn)變?yōu)槔崮痊F(xiàn)象，海內(nèi)外產(chǎn)區(qū)降雨增多，原料產(chǎn)出將恢復(fù)，同時(shí)下半年海外產(chǎn)區(qū)將進(jìn)入旺產(chǎn)季，年產(chǎn)量或有同比微增的預(yù)期；從需求端來看，下半年全球下游需求或恢復(fù)性增長，疊加EUDR政策等多重政策因素刺激，橡膠價(jià)格或先回調(diào)后震蕩上行。

　　進(jìn)入下半年，海內(nèi)外產(chǎn)區(qū)陸續(xù)進(jìn)入旺產(chǎn)季，對于東南亞產(chǎn)區(qū)是否會減產(chǎn)，我們持較樂觀的預(yù)期，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量或同比微增。

　　下半年海外產(chǎn)地補(bǔ)庫需求、對于EUDR原料的囤貨需求，以及各類政策支持下全球下游終端消費(fèi)或恢復(fù)性增長。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：宏觀波動(dòng)、地緣政治影響、需求不及預(yù)期、EUDR政策延期落地、極端天氣干擾。

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　　一季度，年初國內(nèi)產(chǎn)區(qū)處于停割期，而海外主產(chǎn)區(qū)處于生產(chǎn)旺季，供應(yīng)量充足，春節(jié)前盤面震蕩下行；節(jié)后海外主產(chǎn)區(qū)因高溫干旱，原料釋放不及預(yù)期，價(jià)格逐漸走高，疊加海外EUDR原料儲備需求，橡膠外盤上漲，刺激內(nèi)盤止跌跟漲；季度末國內(nèi)產(chǎn)區(qū)逐漸開割，國內(nèi)供應(yīng)漸起，膠價(jià)回落。

　　進(jìn)入二季度，國內(nèi)云南產(chǎn)區(qū)高溫干旱，降雨減少，影響割膠進(jìn)度，一度出現(xiàn)停割，盤面上調(diào)；清明節(jié)后云南產(chǎn)區(qū)降雨增加，割膠恢復(fù)，海南產(chǎn)區(qū)逐漸開割，原料產(chǎn)出順利，膠價(jià)回落；五一過后，海外主產(chǎn)區(qū)泰國開割推遲，推動(dòng)原料價(jià)格上漲，利潤驅(qū)動(dòng)下外盤價(jià)格上漲，導(dǎo)致內(nèi)外盤膠價(jià)倒掛，進(jìn)口量減少，內(nèi)盤供應(yīng)偏緊，疊加汽車行業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)政策提振，膠價(jià)一路上行，此外泰混價(jià)格一路上行，一度升水老全乳，價(jià)差未顯著收窄；六月初小幅回調(diào)后，受到宏觀以及合成橡膠的影響，再度走強(qiáng)，突破前一價(jià)格高點(diǎn)；季度末隨著厄爾尼諾現(xiàn)象結(jié)束，拉尼娜現(xiàn)象開始，海內(nèi)外主產(chǎn)區(qū)天氣均轉(zhuǎn)好，原料生產(chǎn)恢復(fù)增量，價(jià)格迅速回落，疊加需求淡季等因素影響，價(jià)格震蕩回調(diào)。

　　圖1.1：RU主力合約價(jià)格

　　圖1.2：NR主力合約價(jià)格

　　圖1.3：泰混人民幣價(jià)格

　　圖1.4：泰混-老全乳現(xiàn)貨價(jià)差

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　　2.1 供給端

　　2.1.1 極端天氣原因，上半年主產(chǎn)區(qū)總產(chǎn)量釋放不及預(yù)期

　　上半年由于厄爾尼諾現(xiàn)象影響，東南亞產(chǎn)區(qū)大部分氣溫高企，降雨量偏少，甚至干旱，導(dǎo)致割膠受阻，部分地區(qū)開割時(shí)間較往年延遲，從而導(dǎo)致產(chǎn)量釋放推遲。

　　泰國產(chǎn)區(qū)雖正常開割但原料產(chǎn)出不及預(yù)期，因此泰國原料膠水、杯膠價(jià)格持續(xù)走高至近幾年最高水平，導(dǎo)致STR20加工利潤持續(xù)貼水，影響膠農(nóng)割膠積極性，拉漲橡膠價(jià)格。

　　我國產(chǎn)區(qū)整體干旱少雨，云南產(chǎn)區(qū)3月底陸續(xù)開割，海南產(chǎn)區(qū)4月中旬進(jìn)入開割，開割時(shí)間均較往年有所推遲。清明節(jié)前后云南產(chǎn)區(qū)一度因?yàn)楦珊党霈F(xiàn)停割，4月中旬少量降雨，停割區(qū)二次開割，5月初有傳言稱或再度干旱無降雨導(dǎo)致二次停割，5月中旬出現(xiàn)連續(xù)降雨，產(chǎn)區(qū)原料緩慢釋放，厄爾尼諾現(xiàn)象逐漸結(jié)束，產(chǎn)區(qū)迎來雨季，短時(shí)降雨增多，干擾割膠，但產(chǎn)能較充裕，前期由于原料緊缺導(dǎo)致的原料價(jià)格上漲，在迎來降雨后，對于割膠積極性有一定程度的驅(qū)動(dòng)，整體原料釋放仍稍有好轉(zhuǎn)。

　　印度尼西亞產(chǎn)區(qū)前五個(gè)月產(chǎn)量累計(jì)同比降低25.50%。越南產(chǎn)區(qū)前五個(gè)月產(chǎn)量累計(jì)同比降低8.82%。非洲產(chǎn)區(qū)科特迪瓦由于近年可可漲幅大，部分膠農(nóng)選擇改種可可，間接影響橡膠原料的產(chǎn)出，天然橡膠產(chǎn)量增速放緩。

　　圖2.1：泰國膠水價(jià)格（泰銖）

　　圖2.2：云南膠水價(jià)格

　　圖2.3：海南膠水價(jià)格

　　圖2.4：泰國STR20加工利潤（美元/噸）

　　圖2.5：泰國天然橡膠產(chǎn)量（萬噸）

　　圖2.6：中國天然橡膠產(chǎn)量（萬噸）

　　圖2.7：印尼天然橡膠產(chǎn)量（萬噸）

　　圖2.8：越南天然橡膠產(chǎn)量（萬噸）

　　2.1.2 下半年進(jìn)入全球主產(chǎn)區(qū)旺產(chǎn)季，預(yù)計(jì)產(chǎn)量同比微增

　　根據(jù)各主產(chǎn)區(qū)的開割時(shí)間來看，目前大部分地區(qū)處于過渡期，進(jìn)入下半年將陸續(xù)迎來各產(chǎn)區(qū)的旺產(chǎn)期，雖然部分東南亞地區(qū)由于砍伐較頻繁導(dǎo)致單產(chǎn)下滑，但由于上半年高溫天氣帶來的原料緊缺，促使原料價(jià)格攀升，一定程度上提高了膠農(nóng)的割膠積極性，我們預(yù)期下半年主要產(chǎn)區(qū)開割放量，彌補(bǔ)部分地區(qū)因勞動(dòng)力流失、單產(chǎn)下滑等原因帶來的原料釋放縮減，全年整體產(chǎn)量將同比微增。

　　根據(jù)ONI指數(shù)，厄爾尼諾現(xiàn)象接近尾聲，各主產(chǎn)區(qū)降雨量將恢復(fù)，利于原料釋放，但或會逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槔崮痊F(xiàn)象，若有極端天氣擾動(dòng)，則產(chǎn)區(qū)放量也會受到影響。

　　除此之外，在政策推動(dòng)下，膠農(nóng)割膠意愿強(qiáng)，也有利于旺產(chǎn)季的原料釋放。馬來西亞橡膠局（MRB）每月啟動(dòng)針對部分地區(qū)小農(nóng)戶的橡膠生產(chǎn)津貼（IPG），以彌補(bǔ)原料價(jià)格下跌給小農(nóng)戶帶來的損失，保障小農(nóng)戶的經(jīng)濟(jì)收益。

　　圖2.9：ONI指數(shù)（若連續(xù)5個(gè)月高于閾值0.5℃，則為厄爾尼諾現(xiàn)象；若連續(xù)5個(gè)月低于閾值-0.5℃，則為拉尼娜現(xiàn)象）

　　2.1.3 上半年進(jìn)口利潤倒掛，進(jìn)口量下降，國內(nèi)庫存高位去庫

　　在厄爾尼諾的影響下，各主產(chǎn)區(qū)的開割事宜在不同程度上受阻，推動(dòng)原料價(jià)格不斷走高，而我國天然橡膠大部分依賴進(jìn)口，由于2023年下半年進(jìn)口量較高，2024年上半年內(nèi)需偏弱，前期庫存未能及時(shí)消化，較去年同期偏高。隨著原料價(jià)格持續(xù)攀高，海內(nèi)外價(jià)差低位，進(jìn)口利潤倒掛，各產(chǎn)區(qū)出口我國的意愿減弱，造成出口分流，我國進(jìn)口量累計(jì)同比下降24.76%，國內(nèi)天然橡膠庫存得以緩慢去庫。

　　圖2.10：天然橡膠進(jìn)口量（萬噸）

　　圖2.11：天然橡膠進(jìn)口

　　圖2.12：泰國工廠交割國內(nèi)NR利潤

　　圖2.13：標(biāo)準(zhǔn)橡膠進(jìn)口量（萬噸）

　　圖2.14：煙片膠進(jìn)口量（萬噸）

　　圖2.15：混合膠進(jìn)口量（萬噸）

　　圖2.16：乳膠進(jìn)口量（萬噸）

　　2.1.4 國內(nèi)輪胎廠加速出海，或影響國內(nèi)進(jìn)口分流

　　我國部分輪胎廠預(yù)計(jì)未來2-3年內(nèi)在海外地區(qū)投產(chǎn)，其中有6個(gè)項(xiàng)目預(yù)期在今年年內(nèi)投產(chǎn)，但暫未啟動(dòng)，下半年可關(guān)注具體投產(chǎn)情況。由于地緣政治因素，貿(mào)易格局或?qū)⒏淖儯覈M(jìn)出口受到貿(mào)易壁壘影響，若國內(nèi)輪胎行順利在海外地區(qū)投產(chǎn)，泰國等天然橡膠出口大國或?qū)⒅苯映隹谥凛喬S所在地區(qū)，從而影響我國國內(nèi)進(jìn)口，對于我國國內(nèi)生產(chǎn)供應(yīng)的壓力將減小，在需求釋放的情況下，國內(nèi)庫存將順利去庫。

　　圖2.17：深色膠庫存（萬噸）

　　圖2.18：淺色膠庫存（萬噸）

　　圖2.19：區(qū)內(nèi)+區(qū)外庫存（萬噸）

　　2.2 需求端

　　2.2.1 上半年全鋼內(nèi)需偏弱，半鋼海外需求支撐

　　全鋼胎企業(yè)下游需求偏弱，國內(nèi)整車貨運(yùn)流量指數(shù)同比低位，重卡銷量累計(jì)同比微增7.74%，物流行業(yè)運(yùn)費(fèi)下降，壓縮利潤空間，同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)的戶外基建開工率增速減緩，弱需求導(dǎo)致全鋼胎庫存累庫至近年較高位，輪胎企業(yè)主動(dòng)降低開工，對于上游原料天然橡膠的需求僅維持剛需。出口方面，由于地緣政治因素，海運(yùn)費(fèi)上漲導(dǎo)致出口累計(jì)同比下降2.04%，國內(nèi)庫存同比高位并有繼續(xù)累庫的趨勢。

　　圖2.20：中國整車貨運(yùn)流量指數(shù)

　　圖2.21：重卡銷量（輛）

　　圖2.22：全鋼胎開工率

　　圖2.23：全鋼胎庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)

　　圖2.24：全鋼胎出口

　　半鋼胎上半年內(nèi)需支撐偏強(qiáng)，終端消費(fèi)同比偏高，新能源汽車銷量累計(jì)同比上漲32.48%，帶動(dòng)企業(yè)開工率持續(xù)高位運(yùn)行，同時(shí)海外新能源汽車的發(fā)展前景良好，對于半鋼胎的需求強(qiáng)于全鋼胎，但海外市場自產(chǎn)輪胎成本較高，壓縮利潤空間，且由于普遍消費(fèi)降級，在替換胎、配套胎需求向好的情況下，多依賴于進(jìn)口輪胎，而國產(chǎn)輪胎相較之下性價(jià)比高，因此我國半鋼胎出口累計(jì)同比增長14.57%，支撐天然橡膠下游需求，國內(nèi)庫存持續(xù)去庫至近年低位，后因海運(yùn)費(fèi)上漲導(dǎo)致出口壓力增大，庫存緩慢累積。

　　圖2.25：乘用車銷量（輛）

　　圖2.26：新能源汽車銷量（輛）

　　圖2.27：半鋼胎開工率

　　圖2.28：半鋼胎庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)

　　圖2.29：半鋼胎出口

　　2.2.2 各種因素刺激下，下半年海內(nèi)外需求或恢復(fù)性增長

　　今年3月7日我國國務(wù)院發(fā)布關(guān)于印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》的通知，隨后于4月27日，商務(wù)部、財(cái)政部等7個(gè)部門聯(lián)合印發(fā)《汽車以舊換新補(bǔ)貼實(shí)施細(xì)則》，推動(dòng)終端汽車替換消費(fèi)，5月15日工業(yè)和信息化等5部門聯(lián)合發(fā)布關(guān)于開展2024年新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)的通知，促進(jìn)新能源汽車發(fā)展，提振新能源汽車的內(nèi)銷，帶動(dòng)上游輪胎、橡膠產(chǎn)業(yè)上行。5月17日中國人民銀行和國家金融監(jiān)督管理總局聯(lián)合發(fā)布了一系列為提振房地產(chǎn)行業(yè)的政策，刺激終端消費(fèi)，帶動(dòng)物流業(yè)等行業(yè)的發(fā)展，間接提振輪胎企業(yè)、橡膠企業(yè)的開工積極性。同時(shí)，中東、南美等海外地區(qū)的新能源汽車發(fā)展前景向好，雖然海運(yùn)費(fèi)上漲，但高性價(jià)比國產(chǎn)輪胎仍有出口市場，且部分地區(qū)由于氣溫普遍較高，輪胎老化速度稍快，對于替換胎市場有一定程度的利好。另外，EUDR政策計(jì)劃于明年年初落地，而由于歐盟各產(chǎn)區(qū)仍存在部分原料溯源困難的問題，EUDR原料緊缺，或有產(chǎn)地囤貨EUDR原料、標(biāo)準(zhǔn)橡膠等現(xiàn)象，刺激原料價(jià)格易漲難跌，從而推漲天然橡膠價(jià)格。

　　圖2.30：美國電動(dòng)汽車銷量

　　圖2.31：全球電動(dòng)汽車銷量

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　　下半年天然橡膠走勢展望

　　隨著天氣好轉(zhuǎn)，各地迎來降雨，下半年進(jìn)入旺產(chǎn)季，橡膠供應(yīng)將放量，目前處于開割初期，全年產(chǎn)量還無法推算，我們認(rèn)為，若無極端天氣干擾，全年產(chǎn)量或?qū)⑼任⒃觯幌掠涡枨髮⒒謴?fù)性增長，大力發(fā)展新能源汽車的趨勢下，雖然海運(yùn)費(fèi)上漲以及貿(mào)易流改變導(dǎo)致了貿(mào)易壁壘，高性價(jià)比國產(chǎn)輪胎的海外市場仍有向好預(yù)期，疊加EUDR政策計(jì)劃落地在即，產(chǎn)地囤貨EUDR原料及標(biāo)準(zhǔn)橡膠需求同樣偏強(qiáng)；我國國內(nèi)輪胎廠的加速出海，或?qū)砗Ｍ庵鳟a(chǎn)區(qū)的出口分流，我國進(jìn)口量或?qū)p少，從而減輕國內(nèi)的供應(yīng)壓力，但由于我國對于進(jìn)口的依賴度較高，國內(nèi)供應(yīng)或緊缺，將推行天然橡膠價(jià)格震蕩上行。

　　我們預(yù)期產(chǎn)區(qū)開割放量初期，結(jié)合庫存，供應(yīng)偏寬松，膠價(jià)或先回調(diào)，隨后由于全球需求恢復(fù)性增長，從全球供需平衡的角度看或存在供應(yīng)缺口，從而推漲橡膠價(jià)格，波動(dòng)區(qū)間或在15000-18000。策略上建議逢低多配。

　　圖3.1：我國天然橡膠平衡表

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：宏觀波動(dòng)、地緣政治影響、需求不及預(yù)期、EUDR政策延期落地、極端天氣干擾。